2026年的黄金市场，确实有点“怪味”。价格冲上去又掉下来，忙活大半年，几乎还在原地打转；可另一边，全球央行却像提前开过会，闷头加仓，动作一轮比一轮猛。价格不动、买家蜂拥，这种反差本身就是信号。
先看数字。过去四年，全球央行年均购金约1000吨，是此前十年平均水平的两倍多。仅二季度，各国央行就净买入289吨，同比多出六成。中国央行更连续22个月增持黄金，不管金价起落、加息与否，每个月都在往库里添金。截至2025年底，按储备市值算，黄金在全球官方储备中的占比达到27%，美国国债为22%，这是30年来黄金第一次登顶全球第一大储备资产。
9月7日公布的数据显示，8月末中国黄金储备升至7673万盎司，约2386.57吨，当月增持约20.22吨，为连续第22个月增持，累计增持约360吨。世界黄金协会数据显示，8月全球黄金ETF净流入约180亿美元，为历史第二高。高盛9月18日重申2027年末每盎司5400美元的目标价，并将2026年末公允价值预估微调至4650美元。人民币计价黄金近期也出现较明显上涨。
为什么央行这么执着？说到底，还是“乱世藏金”的老逻辑在升级。今天的“乱”未必是刀光剑影，而是复杂多变、信用摇摆的时代。美债背后是美国政府信用，而政府信用并非铁板一块。黄金不依赖任何主权信用，它本身就是信用。它正从单纯的避险工具，变成替代美债信用的一把新标尺。
但压在金价头上的两把刀，也没松劲。
第一把是利息。黄金不生息，利率越高，资金越愿意去吃利息，而不是抱金砖。近期市场对通胀反弹重新警觉，中东局势反复推高油价，加息预期又被抬起来。只要利率维持高位，金价短期就难挣脱压制。
第二把是追高代价。年初高位入场的人，账面浮亏不小，至今难回本。追涨杀跌，永远是教训。
更扎心的是，普通人买黄金，很多时候买的不是黄金本身。品牌金店的足金首饰价格明显高于原料金，银行投资金条更贴近原料价，两者每克价差常常达到三四百元。花4万多买30克手镯，换成银行金条只要3万出头，差的一万多都是工费和品牌费；等变现时，回收只认原料价。今年上半年，国内黄金首饰消费下降三到四成，金条金币消费涨了近三成，投资类需求已占大头。越来越多年轻人算清这本账，转而买金条、开黄金定投账户，只为守住钱袋子。
短期看，金价可能还会震荡，甚至不排除进一步回调；但拉长到两三年乃至更远，黄金中长期向上的逻辑并未走完。回望过去50年，黄金走过三轮大行情：1971年到1980年，从35美元涨到850美元，涨近20倍；2001年到2012年又涨近6倍；本轮从2019年前后启动，才走到第七个年头，仍处中段。历史行情走完，通常要等货币持续收紧、经济明显回暖、资金大幅转向等信号出齐，眼下这些信号都没坐实。裁判哨，很大程度上仍握在美联储手里。
华安基金总经理助理许致彦长期跟踪黄金，从业超过十年。在他看来，本轮黄金升温有几方面原因：金价本身处于上行阶段；全球格局出现变化；各国央行大量购金；市场对影响黄金的因素重新评估，比如美联储加息接近尾声。
从历史看，布雷顿森林体系解体后，黄金开启二级市场交易，1976年黄金期货上市，此后走过四十多年。石油危机曾推动金价涨三到四倍；2008年金融危机后金价创新高；本轮疫情后，金价在2021年突破每盎司2000美元。海湾战争、“911”、俄乌冲突等也曾令金价波动，但根本驱动仍是黄金的内在属性，尤其是抗风险功能。黄金密度极高，两公斤黄金体积仅相当于一部手机，便于携带，古代战乱时就是首选避险资产。按上海黄金交易所AU9999价格，原料金约每克478元，一公斤约48万元，市面零售金饰接近每克600元。
世界黄金协会统计显示，地球上存在的黄金接近21万吨。黄金没有官方定价机构。股票可以用现金流贴现估值，黄金不产生现金流，无法用DCF定价，只能参照历史价格，它的定价是复杂的多元体系，涉及全球需求、利率环境和市场预期。
和白银比，白银在清朝之前长期承担货币功能，欧洲和英国当年与中国做生意，主要希望获取白银。但黄金作为化学元素AU，自被发现以来从未消灭，因为没有其他物质能与其反应；白银则容易与其他元素反应发黑。白银矿产量较大，新矿床时有发现；黄金开采困难，可探明储量过去二十年每年大约仅增加1%，全球黄金已被开采出约77%。按目前每年约3600吨的开采速度，未来15到20年现有可开采储量将被耗尽。目前白银约90%用于工业，包括新能源等；黄金长期约5%到10%用于工业，其余多为货币和投资属性。过去二十年，首饰仍是黄金最大用途。黄金兼具消费与投资功能，一枚金戒指或金项链既可佩戴，也可在需要时变现，原料本身始终保值，只是要支付加工费。
在存量约21万吨黄金中，约9万吨为首饰形式；当下每年约30%的需求来自首饰；投资金条约占15%到30%；黄金ETF背后持仓约三四千吨；央行存量约3.5万吨。近两年全球央行购金力度显著上升，成为市场重要变量。国内每年黄金产量约在400吨以内，是全球第一大产金国，冶炼后须按上海黄金交易所标准入库并获得统一编码，才能在市场流通。
金价与美联储政策的关系，根源在于黄金的历史货币属性。此前约250年中的前200多年，黄金真正承担了货币角色，即金本位。近代央行体系起步于工业革命后的欧洲，牛顿曾任英国铸币厂厂长，他提出以黄金作为英国法定货币的金本位制度，对英国成为“日不落帝国”、增强货币信用和国力都有重要作用。一战、二战后，发达国家重心转向美国，美联储开启新的金本位制度，规定一盎司黄金对应35美元，一直持续到1970年前后。二战后美国经济快速发展，离岸美元市场规模不断扩大，美国印发大量美元，超出黄金对应比例。许多境外持有者拿着离岸美元赴美兑换黄金，美联储黄金储备从两万吨出头下降到约1.2万吨。此后美联储停止美元与黄金兑换，这是世界货币史上极其重大的事件，美联储黄金储备也稳定在约8100吨。
货币宽松周期中，黄金往往有更好表现。2008年金融危机以及2020年疫情后的大规模宽松都印证了这一规律。本轮美联储加息节奏极快，每次加息75个基点，一年多时间就将利率从0加到5.25%，历史上极为罕见。市场此前普遍预计美联储后续可能开启降息。美国经济增长预测在1.5%到2%之间，5.25%的利率对宏观经济构成较强抑制；全球宏观经济偏弱，通胀虽较难迅速回落，但预计可能回到2%到2.5%。
金价近一年多在加息周期中仍上涨，一个重要原因是供需发生变化。2022年央行购金1135吨，2023年可能接近1000吨，而过去十年央行年度购金规模约为300多吨。中国央行黄金储备位居全球第七，十年前约为1050吨，此后翻了一番多。央行加大购金力度的深层原因，包括货币增信、流动性提升、寻求安全资产、对美元体系过度依赖后带来的分歧，以及地缘政治因素等。目前有十几个国家加入增持黄金行列。
对普通投资者而言，判断金价需要关注几个因素：需求变化，尤其是央行购金；货币周期是宽松还是收紧，重点关注美联储，因为全球黄金交易仍以美元体系为主；以及实际利率走向。实际利率是债券名义利率减去通胀，当债券收益无法覆盖通胀时，历史上往往有利于黄金。地缘政治冲突也会影响金价，但难以预测。
投资工具方面，普通人可选择实物金条或黄金ETF。金条主要在银行和金店购买，加工成本约每克20元，卖出时又要支付约5元回收费用，一进一出综合成本约3%到5%。黄金饰品加工费更高，通常每克加50元到150元不等，回购时工艺费不计入。回收市场有成熟检验方法，即使万足金也含约万分之一杂质，如铜氧化会导致金饰发绿，这并非造假。
国内黄金ETF自2012年推出，许致彦全程参与并管理十年，其背后对应上海黄金交易所AU9999实物金，托管在上金所金库。比较国内外黄金ETF，投资者购买国外黄金ETF需要QDII额度，涉及双重收费，费率较高；国内黄金ETF费率更低，且拥有央行体系下上海黄金交易所的国家信用背书。此外，国内黄金ETF可将约30%的黄金租赁给商业银行用于加工、贸易企业，租赁收益计入基金资产。更重要的是，购买本国货币计价的黄金，才能真正享受本国货币下的黄金收益。以2023年为例，人民币计价黄金上涨约15%，海外黄金约上涨6%；2022年海外黄金基本持平，人民币计价黄金上涨约9.5%。过去五年，国内黄金ETF累计上涨约75个百分点。
许致彦指出，市场普遍存在一个误解：认为黄金是低收益资产。这一误解源于常见的百年资产配置图，把前50年金本位固定价格阶段计入，实际上1976年之前金价长期不变，年化收益不能这样算。自1976年黄金期货上市以来，黄金年化收益约7%，仅次于股票，高于债券和通胀。黄金能同时兼具收益与避险属性，是因为它与其他资产相关性很低，被称为组合中的“柔和剂”——当股票调整时黄金往往有表现，从而稳定组合。
对于当前是否为买入时点，他建议将黄金视为长期投资，不必刻意判断短期高低点。黄金波动通常仅为股票的一半，节奏较慢，很多投资者反而拿不住。历史上曾出现“中国大妈”在2013年金价暴跌中大量买入金条，短期被套但长期获得不错回报。2012年到2015年，因市场预期第三轮量化宽松退出，金价从1920美元一路跌到1000美元，用了两三年。他把本轮疫情下的美国货币政策比作2008年的迷你版：2008年周期约用了七年，本轮从2020年至今大致告一段落。针对过去四五十年间约四十次对黄金有明显影响的事件，他的观察是：这些事件难以预测，即便事后追入也需谨慎。俄乌冲突后短期内金价上涨约15%，随后均出现回调。绝大多数事件冲击后金价会回落，因此不建议追涨式投资。黄金投资需要长期耐心，可以定投或阶段性加仓，以时间换空间。黄金是长周期资产，而非短周期资产。
关于虚拟货币对黄金的替代问题，比特币在美国市场已上市相关期货。许致彦认为二者存在三点相似：都试图去中心化、都难以增加供给、都在全球范围内可用。但也有三点根本不同：黄金最终交割对应实物金条，比特币交割没有实物对应；比特币所谓去中心化实际上依赖少数人或利益方，若程序被修改增加供给，原有持有者价值就会被稀释，并且过去十年又出现无数种新加密货币，本身构成一种供给；全球央行对比特币的定位大多属于灰色地带，而黄金是全球公认的法定资产。他认为比特币在特定应用场景中存在需求，但存在不代表合理，也不足以挤压黄金地位。
在大宗商品框架中，黄金属于贵金属，定价主要与货币相关；能源类如原油更受供需、地缘政治与欧佩克态度影响，同时面临绿色低碳转型带来的长期可替代性；工业金属如铜、铝、锌与全球宏观经济、基建、电力关联密切；农产品则受气候影响。黄金相较其他大宗商品的特殊之处，在于其类货币功能。
从资产配置角度，大类资产包括股票、债券和商品。经过模型测算与预期分析，黄金配置比例在10%到15%较为合适。风险偏好较高的投资者，可以将黄金与股票搭配，用以对冲风险；风险偏好较低、持有较多债券的投资者，加入约10%的黄金，也能提升稳健性并改善收益。
长期看，货币供给持续扩张是趋势。1929年大萧条时期因金本位限制，美联储无法多印货币。此后弗里德曼获得诺贝尔经济学奖，其《美国货币史》提出央行应拥有独立货币发行权。自格林斯潘以来，以美联储为主导的发达国家央行在每次危机中都通过大幅降息、释放流动性来应对，2020年3月美联储甚至开启无限量宽松，规模超过2008年。货币超发终将体现在资产价格与通胀上，美国过去两年出现四十年来最高通胀正是明证。
金价查询方面，AU9999即上海黄金交易所的1号金，是国内最重要的实物黄金价格；黄金ETF价格与之高度关联。国际金价方面，纽约COMEX为期货，伦敦金为实物金。